Im Juli haben wir hier Philipp Klöckners Antwort auf die Blasenfrage zusammengefasst. Sein beruhigendster Gedanke war eine Unterscheidung: Wer seine Rechenzentren aus laufenden Gewinnen bezahlt, übersteht auch eine teure Fehlkalkulation; wer sie auf Kredit baut, nicht. Sechs Wochen später liegen Zahlen vor, die genau diese Trennlinie unschärfer machen.
Woran die Entwarnung hängt
Klöckners Bild war das vom Hauskauf. Der eine zahlt bar, der andere finanziert zu neunzig Prozent und bedient die Raten aus der Miete. Fallen die Mieten, hat der erste zu teuer gekauft, der zweite ein Existenzproblem. Übertragen auf die KI-Ausgaben: Amazon, Microsoft und Google verdienen im normalen Geschäft jedes Jahr 50 bis 100 Milliarden Dollar. Verschätzen sie sich um 100 oder 200 Milliarden, geben ihre Aktienkurse eben 20 bis 40 Prozent nach. Pleite geht davon niemand. Gefährdet sind für ihn die anderen: CoreWeave, Oracle.
Die Unterscheidung trägt seine ganze Antwort. Ohne sie wäre die Blasenfrage nicht mehr beantwortbar, weil dann alle im selben Boot säßen.
Die Barzahler leihen sich Geld
FactSet hat den Fremdkapitalanteil an den Investitionen der fünf Hyperscaler nachgerechnet: 9 Prozent im Geschäftsjahr 2024, 32 Prozent in den zwölf Monaten vor Juni 2026. Aus neun von zehn selbst bezahlten Dollar sind knapp sieben geworden. Amazon hat zuletzt eine Anleihe über 25 Milliarden platziert, 2,5-fach überzeichnet, im März war dieselbe Nachfrage noch 3,2-fach. Alphabet hat im Juni eine Kapitalerhöhung über 84,75 Milliarden angekündigt. Zusammen stehen die fünf inzwischen mit rund 700 Milliarden Dollar in der Kreide.
Klöckner kennt den Punkt, er sagt selbst, dass die Konzerne derzeit etwas mehr ausgeben, als hereinkommt. Was sich seit Juli geändert hat, ist die Größenordnung: Ein Drittel Fremdkapital ist keine Rundungsdifferenz mehr im Cashflow, sondern eine Finanzierungsentscheidung. Der Internationale Währungsfonds hat im Juni auf das Missverhältnis hingewiesen, das dahintersteckt. Ein KI-Chip ist nach zwei bis drei Jahren technisch überholt, die Anleihen, mit denen er bezahlt wurde, laufen zehn Jahre und länger.
Ohio
Am 17. August hat Nvidia bekanntgegeben, für OpenAIs Rechenzentrum im Pike County in Ohio geradezustehen. Gebaut und betrieben wird es von SB Energy, einer SoftBank-Tochter, in die Nvidia gleichzeitig 1,5 Milliarden investiert; OpenAI mietet auf 20 Jahre; Nvidia liefert exklusiv die Chips und sichert mit bis zu 105 Milliarden Dollar die erste Ausbaustufe ab, das Leasing wie die Baufinanzierung.
Das ist Klöckners Trennlinie in einem einzigen Vertrag. Der Barzahler stellt seine Bilanz hinter die Kreditaufnahme seines größten Kunden, damit der weiter bei ihm einkaufen kann. Bemerkenswert ist, wer das gebremst hat: Ursprünglich standen 250 Milliarden im Raum, die eigenen Investoren fanden das zu viel Bilanz für die Nachfrage nach den eigenen Chips, und die Zusage schrumpfte auf unter 120 Milliarden für die erste Phase. Der Markt korrigiert hier also selbst, bevor irgendetwas platzt.
Zwei Anmerkungen zur Quelle
Aufmerksam geworden bin ich über ein Video von Julian Ivanov, das die Lage kompakt und mit 17 verlinkten Primärquellen zusammenfasst. Zwei Angaben darin halten der Prüfung nicht stand, und beide Male fällt die Korrektur zugunsten der ruhigeren Lesart aus.
Nvidia hafte, wenn OpenAI die Miete nicht zahlen könne, heißt es dort. Tatsächlich bürgt Nvidia für Leasing und Baufinanzierung der ersten Ausbaustufe, und die Summe ist inzwischen deutlich kleiner als die Zahl, die durch die Berichterstattung ging. Die zweite Angabe betrifft Claudes Modell Fable 5, das im Juni unter ein Exportverbot fiel: drei Tage nach Erscheinen abgeschaltet, zwei Wochen lang, und danach habe Anthropic es wegen der chinesischen Konkurrenz in den Abo-Tarifen belassen. Ich saß dreieinhalb Wochen davor, nicht zwei. Und in den Tarifen belassen hat Anthropic es gerade nicht: Am 12. Juli lief die Inklusion aus, seitdem kostet das Modell den vollen Preis pro Token.
Wer die Blasenfrage im Auge behalten will, braucht keine Bewertungsdebatte. Die Fremdkapitalquote reicht: Sie ist quartalsweise nachprüfbar, sie hat als einzige der genannten Zahlen eine eindeutige Richtung, und sie sagt genau das, was Klöckner wissen wollte, nämlich wer im Ernstfall nur ärmer wird und wer ein Problem hat.
Quellen
- Hyperscalers Tap External Financing as AI Capex Outruns Cash Flow — FactSet Insight
- OpenAI signs record Ohio data center lease with Nvidia backing up to $105 billion — The Decoder
- Nvidia cuts OpenAI Ohio data center guarantee — Yahoo Finance
- Warum die KI-Blase bald platzt & was du tun solltest — Julian Ivanov, YouTube
- Unsere Zusammenfassung der „im Loop"-Folge mit Klöckner
- Unser Beitrag zu Klöckners OMR-Vortrag
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